海控观察 | “对赌协议”的签约主体效力及条款设置研究

对赌协议源于美国的私募股权投资，是投资方或收购方与标的公司或其股东为避免不确定性的风险而对投资预期的一种调整性约定。在国内实践中，随着我国资本市场的日益完善与成熟，对赌协议已经作为一种不可或缺的金融创新手段广泛应用于公司融资领域。在海控集团已完成的主要的股权投资项目中，有9个项目含有“对赌协议”的条款。因此，认识“对赌协议”的相关法律法规，合理设置有效的对赌条款对于有效控制投资风险，保护海控集团利益具有十分重要的意义。本文主要通过对“对赌协议”的签约主体、法律效力及相关案例研究，提出目前针对该条款设置的相关建议。

一、“对赌协议”概述

根据2019年11月8日最高法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“纪要”）规定，“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。具体来讲，该条款是基于投融资双方信息不对称和公司未来的不确定性所创设的风险分配机制。根据目标公司的条件不同，可以分为上市对赌和绩效对赌。上市对赌的对赌目标是要求目标公司在某一时间段内完成指定的证交所上市；业绩对赌的对赌目标则是要求目标公司在某个节点达到经营业绩目标。如若对赌目标未实现，则投资方有权要求通过原始股东回购股权、目标公司回购股权或现金补偿等多种退出方式实现退出。

二、“对赌协议”签约主体及法律效力

“对赌协议”的签订主体主要为目标公司原始股东（实控人）或目标公司本身，不同的签约主体在法律效力的认定上存在差异。

法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，主要使用《民法典》中合同法及《公司法》的相关规定，具体情形包括：

  1.签约主体为目标公司的原始股东或实际控制人

根据纪要规定，“如无其他无效事由，投资方与目标公司的原始股东或实际控制人签订的“对赌协议”有效，且法院予以支持实际履行。”值得注意的是，“对赌协议”的效力判定还可能受到回购主体及被投资企业性质的影响，例如涉及国有企业、金融机构等特殊的回购主体，协议生效可能还需要履行审批手续，进而如若审批手续存在瑕疵或未履行完毕，很可能导致“对赌协议”无法生效。

  2.签约主体为目标公司本身

根据纪要规定，“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”因此，投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，仍然存在争议。纪要规定“（1）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于“股份回购的强制性规定”进行审查。经审查，如果目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。（2）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于“利润分配的强制性规定”进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

三、对赌条款设置及履行风险

根据对纪要规定的解读，纪要明确了投资方与目标公司“对赌协议”原则上有效的精神。但是投资方与目标公司签约的“对赌协议”在股权回购或现金补偿的退出路径上依然存在较大风险。

  1.股权回购路径存在减资程序未完成而无法实现退出的风险

根据纪要规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应审查目标公司是否完成减资程序。由于公司减资程序属于公司意思自治范畴，原则上司法不宜介入，这就导致投资方无法通过司法途径要求目标公司完成减资程序，由此该实现路径的核心已非对赌协议效力的问题，而是是否具有可执行性的问题。因此，投资方与目标公司的“对赌协议”通过股权回购方式退出存在因目标公司无意愿或不配合完成减资程序而无法实现的风险。

  2.现金补偿路径存在无可分配利润或举证难而无法实现补偿的风险

根据纪要规定，投资方请求目标公司现金补偿的，人民法院应审查目标公司是否符合利润分配的强制性规定，并根据是否有可分配利润决定是否驳回或支持诉讼。由于公司法没有对利润的明确界定，同时对于是否存在可分配利润以及利润的金额都需要投资方举证。此外，投资方要求目标公司进行现金补偿时多数是目标公司盈利微弱或亏损的情况下，投资方获取现金补偿的可能性也较低。因此，对于投资方而言，与目标公司签订现金补偿对赌条款在实现路径上具有较大风险。

四、设计对赌条款的相关建议

投资方在签订“对赌协议”时应当综合考虑《民法典》及《公司法》等相关法律法规的强制性规定，注重“对赌协议”的实现可能性，以防出现合同有效但是实践中却无法履行的情形。建议可考虑如下设计方案：

（一）与原始股东或实际控制人的对赌条款

1.如涉及目标公司为国有企业等特殊主体的，建议在投资前要求获取回购公司履行完毕审批手续证明，防范因审批手续不完整带来的“对赌协议”无效的风险。

2.投资方需要签署对赌条款时应尽量选择原始股东或实际控制人为签约主体，此种签约主体的选择，可以最大化避免与目标公司对赌时无法实现退出的风险。此外，还可以辅以将目标公司作为连带责任保证主体。

（二）与目标公司的对赌条款

1.针对目标公司内部决策，为防范目标公司履行减资程序或利润分配等法定程序受阻的情况，建议在投资协议中进一步约定原始股东和实际控制人的配合义务、违约救济方式，并在《公司章程》中约定目标公司履行法定程序的便利规定。

2.为提高投资方在内部流程决策中的影响程度，建议可通过差异化表决权、委派董事等方式，最大化取得目标公司股东（大）会和董事会中的决定权或否决权，增加对目标公司内部程序的控制力或影响力。

3.针对现金补偿条款，建议可在在对赌期限内约定目标公司利润分配的限制条款，以确保对赌期内可分配利润得以留存，同时通过获取目标公司定期财务报告等资料的方式及时知悉目标公司的真实利润状况和履约能力。此外，针对现金补偿条款，建议还可追加目标公司股东作为连带责任保证人。